Dividendų miražas: kodėl jūsų „pajamų strategija“ gali kainuoti daugiau, nei duoti

Dividendų investavimas gali kainuoti iki 4 % metinės grąžos dėl mokesčių neefektyvumo, prarastos diversifikacijos ir emocinės premijos, kurią mokate už „garantuotų pajamų“ iliuziją. Tai viena populiariausių taktikų, kurią „YouTube“ kanalai, finansų nuomonės formuotojai ir investicijų platformos pristato kaip išmintingą, konservatyvią ir pajamas generuojančią strategiją. Juk ji nemažina jūsų nuosavybės dalies, nes nereikia parduoti akcijų – tiesiog gaunate dividendus! Dažnai girdime terminus „pašto dėžutės pinigai“, „pajamų portfeliai“ ar „dividendų augimo investavimas“. Milijonai investuotojų renkasi dividendų akcijas, tikėdamiesi tų „nemokamų pinigų“ iš savo investicijų portfelio.

Tai gali būti brangiai kainuojantis finansų pasaulio mitas. Finansų industrija – nuo patarėjų iki fondų kompanijų – taip pat kultivuoja šias iliuzijas, nes dividendų produktai dažnai turi aukštesnius mokesčius ir yra lengviau parduodami. Tačiau empiriniai duomenys atskleidžia visai kitą istoriją.

Kaip „Agathum“ vadovas, bendraudamas su kitais investuotojais, dažnai pastebiu, kaip net protingiausi patiki šiuo miražu – jie seka pajamingumą, nepastebėdami tikrosios kainos. Dauguma į dividendus orientuotų strategijų sistemingai aukoja diversifikaciją, mokesčių efektyvumą ir grąžą dėl psichologinio komforto.

Pastebiu tris pagrindinius dividendų investavimo mitus.

Mitas #1: dividendai yra „nemokami pinigai“. Realybė: kiekvienas dividendais išmokėtas euras sumažina akcijos kainą lygiai tuo pačiu euru.

Mitas #2: dividendų kompanijos yra saugesnės. Realybė: saugumas priklauso nuo verslo kokybės, o ne nuo išmokų politikos.

Mitas #3: dividendų kompanijos yra geriau valdomos. Realybė: išmokų politika neturi ryšio su valdymo kokybe. Iš tikrųjų alternatyvūs pinigų grąžinimo investuotojams būdai (tokie kaip savų akcijų supirkimas) signalizuoja gilesnį vertės kūrimo akcininkams supratimą.

Kodėl Nobelio premijos laureatai vadina dividendus apgaule

Pakalbėkime apie tai, kodėl į dividendus orientuotas investavimas, nepaisant emocinio patrauklumo, gali kainuoti iki 4 % metinės grąžos ir apriboti jūsų portfelio potencialą.

Matematika yra neginčijama: 1961 metais Nobelio premijos laureatai Merton Miller ir Franco Modigliani pateikė teoremą, kuri sugriovė tuometinį dividendų investavimo supratimą. Jų išvada buvo elegantiškai paprasta: dividendai neprideda vertės – jie ją perskirsto.

Palyginkime dvi identiškas veiklas vykdančias kompanijas, kurios skiriasi tik vienu aspektu – kaip grąžina kapitalą akcininkams.

[infogram id="7d593777-dd33-48cb-8a78-885cd8433489" prefix="tbj" format="interactive" title="TR: AGATHUM"]

Kontrastingas rezultatas metų pabaigoje:

• UAB „Dividendų mokėtoja“ investuotojas: 116 800 eurų (po mokesčių),
• UAB „Augimo kompanija“ investuotojas: 120 000 eurų (prieš būsimus mokesčius).

 

Svarbus paaiškinimas: UAB „Augimo kompanija“ investuotojas pardavęs akcijas galiausiai mokės kapitalo prieaugio mokestį. Tačiau čia glūdi trys esminiai skirtumai.

1. Laiko vertė: kiek laiko 3 200 eurų mokesčiai yra atidedami – metams ar dešimtmečiams? Tarkime, jei investuojate ilgam, per 10 metų su 10 % investicijos grąža šie atidėti mokesčiai yra verti 8 300 eurų šiandienos pinigų verte (3 200 eurų × 2,59 sudėtinių palūkanų koeficientas).
2. Mokesčių bazė: dividendų mokesčiai skaičiuojami nuo visos dividendų sumos (20 000 eurų), kapitalo prieaugio mokesčiai – tik nuo pelno virš pradinės investicijos.
3. Kontrolė: UAB „Augimo kompanija“ investuotojas pasirenka, kada realizuoti pelną ir mokėti mokesčius. UAB „Dividendų mokėtoja“ investuotojas tokios kontrolės neturi.

 

Net sumokėjus kapitalo prieaugio mokesčius po 10 metų, UAB „Augimo kompanija“ investuotojas išliks pranašesnėje padėtyje dėl mokesčių atidėjimo efekto ir sudėtinio augimo su neapmokestintomis sumomis. Abi kompanijos uždirbo identišką pelną ir sukūrė vienodą vertę, tik UAB „Dividendų mokėtoja“ investuotojas jaučiasi gavęs „nemokamų“ pinigų, bet iš tikrųjų aukoja mokesčių efektyvumą ir laiko vertę.

Bet tai tik matematikos pradžia. Dabar pažiūrėkime, kaip tai veikia realybėje.

Įsivaizduokite: jūsų kavinių tinklui buvo puikūs metai ir jis uždirbo 1 milijoną eurų pelno. Dabar galite rinktis.

Variantas A: padėti tą milijoną į asmeninę sąskaitą. Rezultatas? Pinigai jūsų kišenėje (tiesa, mokesčių inspekcija iš karto nusikąs savo dalį).

Variantas B: palikti pinigus versle – naujoms kavinėms, geresnei įrangai, plėtrai. Rezultatas? Jūsų verslo vertė pakyla milijonu eurų.

Esmė ta, kad bet kuriuo atveju jūs naudojatės tuo milijonu. Palikę versle, vėliau jį pardavę gausite tą milijoną PLIUS visa, kas iš jo uždirbta per tą laiką. Vienintelis skirtumas – mokesčių  laikas. Tačiau dividendų investuotojai keistai mano, kad pirmas variantas stebuklingai geresnis – net kai iš karto reikia mokėti mokesčius, užuot leidus didesnei kapitalo bazei augti.

Matematika, kuri griauna dividendų mitą

Šiuolaikiniai finansai pripažįsta specifinius faktorius, paaiškinančius, kodėl kai kurios akcijos pranoksta kitas. 1993 metais Fama ir French pateikė trijų faktorių modelį, įtraukiantį rinką, dydį ir vertę. 2015 metais jie pateikė atnaujintą penkių faktorių modelį, papildomai įtraukiantį pelningumą bei investicijas.

Kai šis modelis taikomas dividendų strategijoms, atsiskleidžia stulbinanti tiesa: praktiškai 100 % dividendų portfelių grąžos paaiškinama šiais penkiais faktoriais. Tai reiškia, kad dividendai neatskleidžia jokios papildomos informacijos apie laukiamą grąžą, kuri jau nebūtų užfiksuota faktorių modelyje.

Tyrimai, analizavę aukšto dividendų pajamingumo indeksus tiek JAV, tiek tarptautinėse išsivysčiusiose rinkose per visą jų egzistavimo laikotarpį, parodė „alfa“ koeficientus, statistiškai nesiskiriančius nuo nulio. „Alfa“ reiškia papildomą grąžą, kurią strategija generuoja pranokstant tai, ko tikėtumėtės iš faktorių modelio – ir dividendų strategijos tokios papildomos grąžos neturi.

Paprastai tariant: jūsų jausmas, kad dividendų akcijos kažkuo ypatingos, yra tik iliuzija.

O kaip dividendų aristokratai, kurie aplenkė rinką?

Kas yra dividendų aristokratai? Tai kompanijos, kurios ne mažiau kaip 25 metus iš eilės kasmet didino savo dividendus. S&P 500 dividendų aristokratų indeksas istoriškai pranoko bendrą rinką – nuo 1990 iki 2024 metų jis generavo 11,6 % metines grąžas, palyginti su S&P 500 – 10,2 %. Labai reikšmingas skirtumas: 10 000 eurų investicija 1990 metais būtų išaugusi iki 287 000 eurų (aristokratai), lyginant su 147 000 eurų (S&P 500) – beveik dvigubai daugiau!

Dividendų entuziastai šiuos rezultatus pasitelkia kaip pagrindinį argumentą. Tačiau, vėlgi, faktorių analizė atskleidžia tikrąją priežastį, kodėl dividendų aristokratai istoriškai veikė:

• vertė (yra pigūs lyginant su fundamentaliais rodikliais),
• pelningumas (aukštas pelningumas – didesnės pelno maržos ir kapitalo grąža),
• investicijos (konservatyvūs investiciniai sprendimai – mažiau plėtros).

 

Faktorių regresijos analizė atskleidžia, kad beveik visa perteklinė „dividendų aristokratų“ grąža paaiškinama šiais faktoriais. Išvada: dividendų aristokratai yra sėkmingi nepaisant savo dividendų, o ne dėl jų! Pašalinkite faktorių poveikį, ir augančių dividendų efektas išnyksta. Galite gauti potencialiai aukštesnę grąžą ir diversifikaciją investuodami į kompanijas, turinčias šių faktorių charakteristikas, tačiau neapsiribodami tik šiais specifiniais dividendų mokėtojais.

Kai dividendų manija brangiai kainuoja

Puikūs istoriniai rezultatai dažnai sukuria pavojingą situaciją: kai visi nori pirkti dividendines akcijas, jų kainos, žinoma, kyla. O kai mokate per daug už bet kokią kompaniją, jūsų būsima grąža iš investicijos neišvengiamai mažėja.

Duomenys atskleidė sukrečiantį vaizdą. Hartzmark ir Solomon 2019 metų tyrimas „Dividendų atskirtis“ („The Dividend Disconnect“) atskleidė, kad investuotojai mato dividendus kaip „nemokamus pinigus“ ir mentaliai apskaito juos atskirai nuo kapitalo prieaugio. Jie vadina tai „nemokamų dividendų klaidingu suvokimu“. Dėl šio efekto dividendinės akcijos atrodo patrauklesnės, nei jos iš tikrųjų yra. Hartzmark ir Solomon nustatė, kad dividendų investuotojai moka premiją už pinigų srautą, ateinantį iš dividendų. Ši premija viršija tai, ką turėtų mokėti racionalus investuotojas.

Dar blogiau: jie nustatė, kad dividendų paklausa auga, kai palūkanų normos krinta, o šis efektas dar ryškesnis akcijoms, kurių dividendai stabilesni arba didėjo per pastarąjį laiką. Jie apskaičiavo, kad investuotojai, perkantys dividendų akcijas, kai jų paklausa didelė (nes bazinės palūkanos žemos ir sunku rasti „garantuotas“ pelningas alternatyvas), sumažina savo investicijų grąžą maždaug 2-4 % per metus, lyginant su atitinkamu indeksu.

Kitaip tariant, kai dividendai ypač populiarūs – kaip dabar, kai palūkanų normos krenta – yra didelė tikimybė, kad dividendų investuotojai permoka už pinigų srautus iš dividendų, sumažindami savo laukiamą grąžą.

Tačiau brangus pirkimas yra tik ledkalnio viršūnė. Giliau slypi struktūriniai iššūkiai, kurie taip pat paveiks jūsų akcijų portfelį. Pavyzdžiui, vienas tokių paslėptų dividendų koncentracijos iššūkių yra globalios diversifikacijos nuostolis: kai sutelkiate dėmesį į dividendų akcijas, automatiškai eliminuojate didelę dalį investicinių galimybių. Globaliai mažiau nei 50 % bendrovių moka dividendus, o mažų kompanijų segmente – mažiau nei 20 %.

Net tarp dividendų mokėtojų, kuriuos pasirinkote, slypi kitas pavojus. „Aukšto pajamingumo“ ar „dividendų augimo“ etiketės slepia nesubalansuotą sektorių paskirstymą. Pirma problema – kad dividendų strategijos automatiškai koncentruojasi specifiniuose sektoriuose. Komunalinės paslaugos ir telekomunikacijos dominuoja aukšto pajamingumo fonduose, technologijos ir sveikatos apsauga – augimo fonduose. Rezultatas? Jūs netyčia dalyvaujate sektorių lažybose.

Kita problema – dividendus mokančių kompanijų fondai neproporcingai sumažina mažų kompanijų svorį juose, nes mažos kompanijos rečiau moka dividendus. Tai reiškia, kad praleidžiate mažų akcijų turto klasę, kurioje vertės (value) ir pelningumo (profitability) atlygis didžiausias.

Taigi mokate dvigubą kainą: prarandate globalią diversifikaciją ir negaunate premijų, kurių iš tikrųjų ieškote. Vertės ir pelningumo faktoriai veikia geriau be dividendų išmokų apribojimų.

Praktinis pavyzdys

Realūs duomenys atskleidžia, kur slepiasi tikroji problema. Palyginkime tris fondus su konkrečiais skaičiais.

5 metų grąžos palyginimas (2020-2025):

[infogram id="5a496489-3b7c-4881-9544-635af5d2c35b" prefix="QFd" format="interactive" title="Copy: Copy: TR: AGATHUM"]

Kodėl Avantis U.S. Small Cap Value ETF veikia geriau?

Avantis U.S. Small Cap Value ETF sėkmės paslaptis – jis tikslingai investuoja į tuos pačius faktorius (vertę, pelningumą), kurie paaiškina dividendų aristokratų sėkmę, bet be dividendų apribojimų.

• Avantis U.S. Small Cap Value ETF specializuojasi mažų kompanijų segmente, kur vertės ir pelningumo premijos didžiausios.
• Fondas išvengia dividendų filtrų, kurie automatiškai eliminuoja daug perspektyvių kompanijų.
• Aktyvus valdymas leidžia tiksliai orientuotis į vertės, pelningumo ir investicijų faktorius.

 

Dividendų aristokratai turi teisingus faktorius, bet apsiriboja tik tomis kompanijomis, kurios moka ir didina dividendus. Avantis U.S. Small Cap Value ETF gauna tuos pačius faktorius, bet rinkdamiesi iš daugiau kompanijų – be dividendų apribojimų.

Diversifikacijos problemos – tik viena medalio pusė. Antra pusė – mokesčių našta, kuri dar labiau sumažina jūsų grąžą.

Mokesčių ir tarptautinių investicijų aspektai

Mokesčių klausimas yra svarbus, bet ne visada tinkamai įvertinamas dividendų investavimo aspektas. Lietuvoje šiuo metu dividendai apmokestinami 16 % tarifu (nuo 2025 m. sausio), o kapitalo prieaugis – 15 % tarifu (20 % tarifu, kai bendros investicinės pajamos viršija 120 vidutinių darbo užmokesčių per metus). Tačiau, kaip minėjome, kapitalo prieaugis turi svarbų laiko pranašumą.

Vietinių investicijų mokesčiai

Kai parduodate akcijas, mokate mokestį tik nuo pelno dalies (15 % ar 20 %, priklausomai nuo pajamų dydžio), o dividendai apmokestinami iš karto 16 % tarifu nuo visos sumos. Be to, jūs kontroliuojate kapitalo prieaugio mokesčių laiką, o dividendų mokesčiai paveiks jus nepriklausomai nuo to, ar pinigų jums reikia dabar. Nuo 2025 m. Lietuvoje taip pat galimi investiciniai sąskaitų sprendimai, kurie leidžia atidėti mokesčius iki lėšų išėmimo.

Tarptautinių investicijų mokesčių spąstai

Lietuvos investuotojas, perkantis JAV ar kitų užsienio šalių dividendų akcijas, susiduria su išskaitomaisiais mokesčiais ir dvigubo apmokestinimo klausimais. Tokiu atveju aukštas dividendų pajamingumas gali tapti dar mažiau patrauklia investicija.

Supirkimo alternatyva

Mokesčių kontekste svarbu paminėti, kad akcijų supirkimas dažnai pranašesnis už dividendus.

• Jūs nesate priversti imti apmokestinamų pajamų.
• Jūsų nuosavybės procentas kompanijoje didėja.
• Kompanijos gali laiku rinktis supirkimus, kai akcijos yra nepakankamai įvertintos.
• Jūs kontroliuojate, kada realizuoti pelnus.

 

Globaliai duomenys rodo aiškų savų akcijų supirkimų augimą kaip alternatyvą dividendams: 2022 m. didžiausios 1 200 kompanijų pasaulyje supirko akcijų už 1,31 trln. dolerių, beveik prilygstantį dividendų išmokoms (1,39 trln. dolerių). JAV kompanijos dominuoja – 2022 m. supirkimai siekė 923 mlrd. dolerių prieš 565 mlrd. dolerių dividendus, 2023 m. – 795 mlrd. dolerių prieš 588 mlrd. dolerių. Europoje tendencija kiek kitokia: 2023 m. supirkimai sudarė 48 % dividendų dydžio (sumažėjo nuo 55 % 2022 m.), tačiau 2022 m. Europos supirkimų apimtys beveik padvigubėjo iki 161 mlrd. eurų. Kompanijos vis dažniau renkasi mokesčių atžvilgiu efektyvesnį kelią.

Tačiau mokesčiai – tik viena problemos dalis. Dar didesnė grėsmė slypi mūsų galvose.

Nemokamų dividendų klaidingas suvokimas

Tyrimai rodo, kad investuotojai elgiasi su dividendais kitaip nei su kapitalo prieaugiu, nors jie ateina iš to paties grąžos puodo. Jie labiau linkę išleisti dividendų pajamas ir reinvestuoti kapitalo prieaugį.

Dėl šio „mentalinio apskaitymo“ dividendų investuotojai dažnai sukaupia mažiau turto. Jie dividendus išleidžia, o kapitalo prieaugio – ne. Tai analogas tam, kad būtumėte labiau linkę išleisti pinigus, kuriuos radote, nei pinigus, kuriuos uždirbote. Nors juk pinigai yra pinigai – nesvarbu, koks jų šaltinis.

Išlyginimo apgaulė

Kompanijos žino, kad investuotojai nekenčia dividendų mažinimo, todėl jos išlygina išmokas per laiką. Jos stengiasi mokėti tuos pačius dividendus, net kai pelnas drastiškai svyruoja. Tai finansų makiažas – stabilumo iliuzija, kuri neatspindi verslo realybės, bet už kurią jūs mokate daugiau, pirkdami „stabilius dividendus“ mokančias kompanijas.

Dividendų investavimo rizikas gerai iliustruoja įmonės „Icahn Enterprises“ atvejis, kadaise turėjusios vieną didžiausių pajamingumų S&P 500. Investuotojus būtent tai ir patraukdavo. Tačiau kompanija finansavo dalį išmokamų dividendų išleisdama naujas akcijas – pagrindiniam akcininkui, kuris valdė 95 % akcijų, „mokant“ dividendus naujomis akcijomis vietoj grynųjų pinigų. Tai efektyviai skiedė visų investuotojų nuosavybę. Kai analitikai atskleidė šį netvarumą ir skiedimo mastą, akcijos nukrito, o dividendai buvo sumažinti perpus.

Šis pavyzdys rodo, kodėl svarbu suprasti patį verslo modelį, o ne tik koncentruotis į pajamingumą.

„Geros istorijos“ privalumas

Šį aspektą dividendų kritikai retai pripažįsta: dividendų investavimas dažnai veikia dėl elgesio priežasčių, nesusijusių su pačiais dividendais. Istorija apie „solidžių kompanijų, kurias pažįstate, pirkimą“ yra patraukli. Ji nepagrįsta duomenimis, bet pakankamai gera, kad žmonės investuotų per krizių laikotarpius ir būtų motyvuoti nuosekliai taupyti.

Daugelis sėkmingų dividendų investuotojų sėkmingai veikia ne dėl to, kad pasirinko reikiamas dividendų akcijas, bet dėl to, kad:

• mokėjo mažus mokesčius,
• išliko disciplinuoti ilgalaikėje perspektyvoje,
• nuosekliai taupė,
• vengė panikos sukeltų pardavimų.

 

Jei dividendų investavimas pagerina elgesį – padeda taupyti, suteikia disciplinos, nes pasiūlo patrauklią istoriją – kompromisai yra suprantami. Tačiau svarbu pripažinti, kad tokiu atveju vis tiek aukojate diversifikaciją ir mokate papildomus mokesčius (ar mokate juos anksčiau) dėl psichologinio komforto. Geriau būtų rasti būdų, kaip išlaikyti tą pačią discipliną ir nuoseklumą su efektyvesnėmis strategijomis.

Išvada: faktai nugali rinkodarą

Išanalizavus tyrimus, atnaujintus penkių faktorių modelius, mokesčių skaičiavimus ir elgesio aspektus, išvada aiški: dividendų nereikšmingumo teorija gerai atspindi realybę.

Dividendai nėra blogi, bet jie nėra ir stebuklingi. Tai tik vienas iš būdų, kaip kompanijos grąžina kapitalą – ir nebūtinai pats geriausias. Svarbiausia išlieka kompanijų kokybė, pelningumas ir kaina, kurią už jas mokate, o ne jų išmokų politika.

„Agathum“ praktinis pavyzdys: mes investuojame į dividendus mokančias kompanijas, bet ne dėl to, kad jos moka dividendus. Tarkime, jau keletą metų esame investavę į „Artea“ ir „Apranga“ – abi šios kompanijos turi reikšmingą dividendų pajamingumą (šiuo metu viršijantį 7 %). Tačiau mūsų nuosavybės logika remiasi tuo, kad jos abi turi gerą vadovų komandą, pamatuotai auga, yra pelningos ir jas galima įsigyti už patrauklią kainą. Jei rytoj pasikeis jų dividendų išmokų politika – norės reinvestuoti daugiau į plėtrą ar tiesiog nuspręs grąžinti kapitalą akcininkams per savų akcijų supirkimus – mes būsime visiškai patenkinti ir tikrai negalvosime apie šių pozicijų pardavimą.

Diversifikacijos kaina yra reali ir matuojama. Kai globaliai mažiau nei pusė bendrovių moka dividendus, o mažų kompanijų segmente tokių mažiau nei 20 %, dividendų filtras automatiškai apriboja jūsų galimybes (AVUV ETF'o pavyzdys).

Iki 4 % mažesnė metinė grąža aukštos paklausos laikotarpiais nėra teorinis skaičius – tai empiriškai matuojama kaina, kurią mokate už psichologinį komfortą.

Jei tikslas – maksimaliai efektyvus ilgalaikis turto kaupimas, duomenys rodo, kad žemų kaštų, plačiai diversifikuoti indeksų fondai, ypač tie, kurie rūšiuoja akcijas pagal faktorius, istoriškai generuojančius didesnę grąžą, dažnai pranoksta dividendų strategijas ir išlaiko maksimalią diversifikaciją.

Svarbu suprasti, kad į dividendus orientuotas investavimas iš esmės yra akcijų parinkimas – aktyvi strategija, o ne pasyvus, konservatyvus metodas, kokiu dauguma dividendų investuotojų jį laiko. Pripažinkite tai ir pasirinkite, kas jums labiau tinka.

„Agathum“ patirtis rodo: dividendų diskusijoje nugalėtojai nėra nei pajamų medžiotojai, nei augimo fanatikai – tai investuotojai, kurie pirko gerus verslus už teisingas kainas ir leido jiems dirbti.

Ką daryti dabar?

1. Peržiūrėkite savo portfelį – kiek mokate už dividendų „patogumą“?
2. Apskaičiuokite tikrąją dividendų kainą – įtraukdami mokesčius ir prarastą diversifikaciją.
3. Apsvarstykite diversifikuotus indeksų fondus – ypač tuos, kurie orientuoti į vertės ir pelningumo faktorius.
4. Nepanikuokite: jei dividendų investavimas padeda jums taupyti ir išlikti disciplinuotiems, tai jau geras pasiekimas! Tik pripažinkite kompromisus. 

 

Apie AB „Agathum“

AB „Agathum“ veikia nuo 2012 m. ir užsiima NT objektų pirkimu, pardavimu, valdymu ir nuoma, taip pat valdo diversifikuotą viešų vertybinių popierių portfelį.

Šiuo metu bendrovė valdo 22 mln. eurų turtą – apie 18 mln. eurų NT portfelį ir apie 4 mln. eurų vertybinių popierių portfelį.

AB „Agathum“ yra išleidusi viešą 2 mln. eurų obligacijų emisiją, kuri yra listinguojama NASDAQ Baltijos biržoje.